El oro en la encrucijada: ¿Dinámica de burbujas o reajuste monetario estructural?

El comportamiento del oro en 2025 ha sido extraordinario en términos históricos. Los precios han subido más de un 60% en dólares, la mayor subida anual en casi medio siglo, y en términos ajustados a la inflación el oro nunca ha sido más caro. La historia ofrece un paralelismo cauteloso: tras alcanzar su máximo a finales de 1979, el oro perdió casi dos tercios de su valor en los cinco años siguientes. Esa comparación plantea inevitablemente la cuestión de si el repunte actual es otra burbuja o si el oro está respondiendo a un entorno mundial fundamentalmente diferente.

Durante largos periodos, el oro ha tendido a revalorizarse durante los cambios en los regímenes monetarios más que durante los ciclos económicos ordinarios. Subió bruscamente tras el colapso crediticio de los años veinte, volvió a subir durante las turbulencias inflacionistas de los setenta y luego se estancó durante dos décadas mientras se controlaba la inflación y se mantenían altos los tipos de interés reales. A principios de la década de 2000 surgió un nuevo mercado alcista cuando la Reserva Federal recortó los tipos de forma agresiva y, a pesar de la volatilidad, la era de tipos cercanos a cero y de relajación cuantitativa desde 2008 hasta 2022 mantuvo una tendencia alcista. Hasta hace poco, estaba ampliamente aceptado que el oro se mueve de forma inversa a los tipos de interés reales a largo plazo.

Esa relación se rompió a partir de 2022. El oro comenzó a subir incluso cuando la inflación se moderó y los rendimientos reales aumentaron. Muchos analistas atribuyen este cambio a la decisión de Estados Unidos y sus aliados de congelar las reservas de divisas rusas tras la crisis ucraniana. Esa medida puso de manifiesto una vulnerabilidad en el núcleo del sistema de reservas centrado en el dólar: los activos mantenidos en la moneda de otro soberano pueden quedar inaccesibles. En respuesta, los bancos centrales -especialmente en las economías emergentes- comenzaron a aumentar las asignaciones al único activo de reserva sin riesgo de contraparte: el oro físico.

El comportamiento del sector oficial apoya esta interpretación. Los bancos centrales han comprado más de 1.000 toneladas de oro en cada uno de los tres últimos años, y se espera que las compras continúen. Goldman Sachs, por ejemplo, espera que la demanda oficial se mantenga estructuralmente elevada hasta 2026, argumentando que muchos bancos centrales de mercados emergentes aún poseen relativamente poco oro en relación con sus reservas totales. La cuota de oro declarada oficialmente por China, en torno al 6,5% de las reservas, ilustra el margen existente para una mayor diversificación, incluso teniendo en cuenta la infradeclaración.

Es importante señalar que los signos habituales de exceso especulativo están en gran medida ausentes. Las participaciones en fondos cotizados en bolsa de oro siguen estando más de un 10% por debajo de su máximo de 2020, y el entusiasmo de los inversores por la renta variable minera aurífera es moderado en comparación con anteriores mercados alcistas. Las previsiones de consenso de Wall Street a varios años vista se sitúan muy por debajo de los precios al contado actuales, lo que indica más escepticismo que euforia. Esto contrasta fuertemente con los últimos años de la década de 1970, cuando los temores inflacionistas, el frenesí minorista y las violentas oscilaciones de precios definieron el mercado.

El contexto macroeconómico también difiere profundamente de aquel periodo anterior. En 1979, Estados Unidos era un acreedor internacional neto, con una deuda pública en torno al 30% del PIB. Hoy es el mayor deudor del mundo, con una deuda cercana a cuatro veces ese nivel y déficits fiscales que promedian aproximadamente el 6% del PIB en los últimos años. Los tipos de interés oficiales subían entonces hacia el 14% bajo el mandato de Paul Volcker; hoy están por debajo del 4% y tienden a bajar. El elevado apalancamiento del sistema financiero y las elevadas valoraciones de los activos hacen que el retorno a un régimen de dinero duro al estilo Volcker sea política y financieramente inverosímil. Al mismo tiempo, el balance de la Reserva Federal está mucho más expuesto al riesgo de duración, mientras que el valor de mercado de sus reservas de oro sólo cubre una pequeña fracción de sus pasivos.

En este contexto, dos influyentes instituciones han trazado escenarios prospectivos que subrayan tanto el potencial alcista como la incertidumbre. En su informe Gold Outlook 2026, el Consejo Mundial del Oro sostiene que, si bien los precios actuales reflejan en líneas generales el consenso macroeconómico, la balanza de riesgos sigue sesgada al alza. En escenarios de ralentización del crecimiento, caída de los tipos de interés y persistente tensión geopolítica -incluida la inestabilidad continuada vinculada a la crisis ucraniana-, el oro podría subir entre un 5 % y un 15 % más en 2026, y en una recesión más severa, hasta un 15 % y un 30 %. Por el contrario, un resultado reflacionista exitoso con un crecimiento más fuerte y mayores rendimientos podría producir una corrección del 5-20%.

Del mismo modo, Heraeus Metals espera que muchas de las fuerzas que subyacen al repunte de 2025 persistan en 2026, en particular las compras de los bancos centrales, las tendencias a la desdolarización y la probabilidad de tipos de interés reales negativos si las presiones fiscales dominan la política monetaria. Heraeus prevé que el oro cotice en una amplia horquilla de entre 3.750 y 5.000 dólares por onza en 2026, al tiempo que subraya que, tras un ascenso tan rápido, lo normal sería un periodo de consolidación y no una señal de que el mercado alcista ha terminado.

Desde el punto de vista de la cartera, el papel del oro se ha reforzado a medida que se debilitaba la diversificación tradicional. En los últimos años, la deuda pública, antaño la principal cobertura frente a la volatilidad de la renta variable, ha tendido a caer junto con las acciones en periodos de tensión. El oro, por el contrario, ha proporcionado protección en repetidas ocasiones durante las caídas del mercado. A pesar de ello, la exposición de los inversores privados sigue siendo baja en términos históricos. Por tanto, incluso una modesta "exuberancia racional" de los hogares y los gestores de activos podría tener un impacto desproporcionado en los precios, dado el tamaño relativamente pequeño del mercado de oro invertible.

En conjunto, los datos sugieren que el repunte actual no se debe a una manía especulativa, sino a una reevaluación del riesgo en un mundo de elevado endeudamiento, fragmentación geopolítica y políticas restrictivas. La volatilidad y las correcciones son probables, como demuestra la historia, pero la ausencia de entusiasmo generalizado, combinada con la demanda sostenida de los bancos centrales y la incertidumbre sin resolver en torno a la crisis ucraniana y la dinámica fiscal mundial, apunta menos a una repetición de 1979 y más a las primeras etapas de un nuevo régimen monetario en el que el oro desempeña un papel estratégico renovado.